Estructura de Capital y Deuda Óptima: Teoría y Práctica

Costo de Capital: La Estructura de Capital y la "Teoría de la Pizza"

Valor de la Empresa

El valor de la empresa se define como la suma del valor de la deuda de esa empresa más el valor de sus acciones. V = B + S

Impuestos y Estructura de Capital

Sin Impuestos: En ausencia de impuestos corporativos (caso Tc=0), la estructura de capital es irrelevante.

Con Impuestos: En caso de que la tasa de impuestos a las utilidades de las empresas sea positiva, la estructura de capital óptima es 100% deuda.

Asumiendo que el pago de intereses es deducible de impuestos, el financiamiento con deuda aumenta el valor de la empresa.

¿De dónde viene el aumento del valor de la empresa?

¿Por qué esto no ocurre cuando no existen impuestos corporativos?

Indiferencia Modigliani y Miller (1958)

Esta proposición de Modigliani-Miller (MM) fue un "golpe", ya que se pensaba que, por ser la tasa de la deuda más baja, el costo de capital promedio ponderado de la empresa bajaba al aumentar la deuda.

El resultado de la indiferencia se debe a que al aumentar el nivel de deuda, el costo del capital sube, ya que el capital debe "cargar" con el riesgo de los activos que no "cargan" los acreedores.

A medida que se tiene más deuda sin riesgo, mayor es la "carga" de riesgo para los accionistas. Por esto, a mayor relación deuda a capital, mayor es el riesgo de los accionistas, por ende, mayor es el precio que cobran los accionistas, es decir, mayor es el costo del capital propio.

El WACC se mantiene constante, porque a mayor deuda con menor costo, mayor es el costo del capital propio. Estas variables se compensan la una a la otra.

100% Deuda - Modigliani y Miller (1963)

Como los pagos de intereses son deducibles de impuestos, el financiamiento con deuda aumenta el valor de la empresa.

Límites al Uso de Deuda

Hasta el momento hemos visto que existen dos alternativas:

• 100% deuda si el trato tributario de los intereses tiene una ventaja respecto al de los dividendos.
• Indiferencia en ausencia de impuestos.

Sin embargo, al observar la realidad, se observa que hay "patrones" de financiamiento según el tipo de empresa e industria a la que pertenece.

Lo anterior significa que debemos seguir buscando razones por las cuales pudiese existir un nivel de endeudamiento óptimo distinto a 100% de intereses, o a la indiferencia.

¿Por qué las Empresas no se Financian en un 100% con Deuda?

En la realidad actual, no observamos empresas con 100% de deuda, por lo que inferimos que debe haber efectos distintos a los que se observan por el beneficio tributario.

Hay dos explicaciones relacionadas a los problemas financieros de las empresas (o "financial distress" de las empresas):

• Costos de Quiebra directos e indirectos
• Costos de Agencia

Costos de Agencia

Costos de Quiebra

Se debe realizar una diferencia entre:

• Riesgo de quiebra
• Costos de quiebra

La probabilidad de quebrar tiene un efecto negativo en el valor de la empresa, que va más allá de la quiebra en sí misma.

No es la probabilidad de quiebra por sí sola la que disminuye el valor de la empresa, sino que los costos en que se incurre en caso de quiebra.

¿Quiénes pagan por estos costos? Finalmente, son los accionistas los que deben soportar estos costos.

Tipos de Costos de Quiebra

Costos Directos: Costos legales y administrativos (abogados, síndico de quiebra, empresa auditora, etc.)

Costos Indirectos: Dificultades para manejar el negocio (pérdida de ventas por desconfianza de los clientes, mayores costos financieros, mayores costos laborales, etc.). Estos costos serían los más relevantes de acuerdo a la evidencia empírica.

Influencia del Endeudamiento en los Costos de Quiebra

A mayor endeudamiento, aumenta el valor esperado de los costos de quiebra (a mayor endeudamiento, mayor probabilidad de quebrar). Desincentivo al uso de deuda.

Considerando este costo, el valor de una empresa es:

V = V + T * B - VP(Costos de Quiebra)

Problemas de Agencia entre Accionistas y Acreedores

La presencia de eventuales problemas financieros hace que los objetivos de accionistas y acreedores entren en conflicto.

Ejemplos de esto son situaciones en donde la empresa:

• Ejemplo N°1: Incentivo de la empresa a tomar mayor riesgo. Se realizan proyectos más riesgosos, incluso con VAN negativo.
• Ejemplo N°2: Incentivo para sub-invertir (no realiza proyectos con VAN positivo) y vender activos para repartir dividendos.