Paridad No Cubierta de Intereses: Expectativas, Rendimientos y Riesgo Cambiario

Paridad No Cubierta de Intereses (PNCI)

En el modelo de la Paridad No Cubierta de Intereses (PNCI), se asume que los agentes económicos no se cubren contra la evolución futura de los tipos de cambio. Esto significa que los rendimientos de sus inversiones internacionales están expuestos a las posibles variaciones del tipo de cambio.

Estrategias de Inversión (Ejemplo con Pesetas y Dólares)

Consideremos un inversor con una unidad monetaria (UM) que puede elegir entre dos estrategias:

1. Inversión Nacional: Comprar Letras del Tesoro en España. El rendimiento bruto (RB) en moneda nacional sería:

   RBNacional = (1 + R)

   Donde R es el tipo de interés nacional.

2. Inversión Extranjera (No Cubierta): Comprar Letras del Tesoro extranjeras (ej. en EE.UU.).
   • Se convierte la UM a moneda extranjera (dólares) al tipo de cambio spot actual S (pesetas por dólar): 1/S dólares.
   • Se invierte en el activo extranjero, obteniendo un rendimiento bruto en dólares: (1/S) * (1 + RE), donde RE es el tipo de interés extranjero.
   • Al final del periodo, se espera convertir los dólares de vuelta a pesetas al tipo de cambio spot futuro esperado ^S (o Se). El rendimiento bruto esperado en pesetas es:

     RBExtranjero = (1/S) * (1 + RE) * ^S = (^S / S) * (1 + RE)

El Papel de las Expectativas del Tipo de Cambio

El problema fundamental de la inversión extranjera no cubierta es que no se conoce el tipo de cambio spot (S) al final del periodo (t). Por lo tanto, el inversor debe formar una expectativa sobre cuál será dicho tipo de cambio (^S). La rentabilidad final en moneda nacional dependerá de esta expectativa.

Es crucial recordar que la inversión en el extranjero está condicionada por la evolución del tipo de cambio. Al no cubrirse del riesgo en el mercado a plazo, el inversor no se asegura una determinada rentabilidad en moneda nacional para esa operación.

Condición de Equilibrio en la PNCI

El equilibrio en la PNCI se alcanza cuando los rendimientos esperados de ambas estrategias son iguales:

RBNacional = RBExtranjero

(1 + R) = (^S / S) * (1 + RE)

También se puede expresar la condición de equilibrio utilizando la tasa esperada de apreciación o depreciación de la moneda extranjera (X). Esta se define como la diferencia porcentual entre el tipo de cambio esperado y el tipo de cambio actual:

X = (^S - S) / S

De esta fórmula, podemos despejar:

^S / S = 1 + X

Sustituyendo en la condición de equilibrio anterior:

(1 + R) = (1 + X) * (1 + RE)

Expandiendo y aproximando (para tasas pequeñas, X * RE es cercano a cero), llegamos a la formulación más común de la PNCI:

R ≈ RE + X

Esta ecuación establece que, en equilibrio, el tipo de interés nacional (R) debe ser aproximadamente igual al tipo de interés extranjero (RE) más la tasa esperada de depreciación de la moneda nacional (o apreciación de la moneda extranjera, X).

Relación con la Ley del Precio Único

La PNCI es un caso particular de la Ley del Precio Único aplicada a los mercados financieros internacionales. Esta ley afirma que, bajo ciertas condiciones (como ausencia de barreras, costes de transacción, etc.), un mismo bien (o activo financiero con características idénticas) debe tener el mismo precio en todos los mercados. Por analogía, activos financieros con las mismas características (riesgo, liquidez, etc.) deberían proporcionar la misma rentabilidad esperada en equilibrio, una vez ajustada por las expectativas de tipo de cambio.

Evidencia Empírica de la PNCI

Contrastar empíricamente la PNCI presenta dificultades significativas. El principal obstáculo radica en la variable ^S (el tipo de cambio esperado), ya que no es directamente observable. Se debe aproximar mediante alguna variable medible.

Una aproximación común es utilizar el tipo de cambio a plazo (Forward Rate) o, más precisamente, el premio o descuento a plazo (F), que se define como F = (Tipo de Cambio a Plazo - S) / S. Si se asume neutralidad al riesgo (lo veremos más adelante), la PNCI implicaría que X = F. Es decir, el premio/descuento a plazo debería ser un predictor insesgado de la depreciación/apreciación futura del tipo de cambio.

Sin embargo, la evidencia empírica a menudo rechaza esta versión simple de la PNCI. Esto sugiere que otros factores, como la aversión al riesgo, pueden ser importantes.

PNCI con Aversión al Riesgo: La Prima de Riesgo

Para analizar de forma más realista, abandonamos el supuesto de neutralidad frente al riesgo y consideramos que los inversores son adversos al riesgo. En este caso, exigirán una compensación adicional (una prima de riesgo, P) por mantener activos cuyo rendimiento es incierto debido a las fluctuaciones del tipo de cambio.

Si la inversión no cubierta en el extranjero aumenta el riesgo de la cartera de activos del inversor, su rendimiento esperado deberá ser mayor que el de la inversión cubierta (o la nacional) para compensar ese riesgo adicional. En equilibrio, la diferencia entre la tasa esperada de apreciación/depreciación (X) y el premio/descuento a plazo (F) debe ser igual a la prima de riesgo (P):

X = F + P

Sustituyendo X en la ecuación de equilibrio de la PNCI (R = RE + X), obtenemos la condición de equilibrio con prima de riesgo:

R = RE + F + P

O, recordando que la Paridad Cubierta de Intereses (PCI) establece que R = RE + F, podemos ver que la PNCI modificada es:

R = RPCI + P

Esto implica que la diferencia entre el rendimiento nacional y el rendimiento extranjero cubierto es igual a la prima de riesgo.

Interpretación de la Prima de Riesgo (P)

• Si P > 0: Las inversiones no cubiertas en el extranjero se perciben como más arriesgadas. La rentabilidad esperada en el extranjero (ajustada por expectativas, RE + X) debe ser mayor que la rentabilidad nacional (R) para compensar al inversor por asumir mayor riesgo.
• Si P < 0: Las inversiones no cubiertas en el extranjero reducen el riesgo total de la cartera (quizás por diversificación). La rentabilidad esperada en el extranjero puede ser menor que la nacional, ya que el inversor está dispuesto a aceptar un rendimiento menor a cambio de la reducción del riesgo.

Dificultades Empíricas con la Prima de Riesgo

Si intentamos contrastar empíricamente la PNCI con prima de riesgo, nos enfrentamos al problema de que la prima de riesgo (P) tampoco es directamente observable y es difícil de determinar o estimar.

Existe un intenso debate académico sobre cuáles son los factores que determinan la prima de riesgo y cómo medirla. Un elemento que podría incidir en ella es la variabilidad relativa de la rentabilidad de las inversiones en el extranjero frente a las domésticas. Ceteris paribus, si aumenta la volatilidad (variabilidad) de los rendimientos exteriores frente a los domésticos, es plausible esperar que la prima de riesgo exigida por los inversores (P) aumente.