Teoremas de Modigliani-Miller: Estructura de Capital, Valor Empresarial y Apalancamiento

Proposición 1 de Modigliani-Miller (MM): Sin Impuestos

La primera proposición de Modigliani-Miller establece que el valor de la empresa es indiferente de su estructura de capital en un mercado perfecto y sin impuestos.

Los activos de una empresa producen un flujo de ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT), el cual no depende de la estructura del capital, sino de la eficiencia y rentabilidad de los activos mismos. La estructura del capital incide únicamente sobre los derechos que se tienen sobre estos activos. El flujo total generado por la empresa es independiente de cuánto se destina a los accionistas y cuánto a los tenedores de deuda, ya que el flujo total es el mismo.

Esta proposición se basa en el principio de aditividad de los valores presentes:

VP(A+B) = VP(A) + VP(B)

El Valor Presente (VP) del flujo total de la empresa es su valor intrínseco. Al cambiar los valores presentes que van a las acciones y a la deuda, el VP del flujo total de la empresa no se altera.

Proposición 2 de Modigliani-Miller (MM): Sin Impuestos

La segunda proposición de Modigliani-Miller indica que el retorno esperado de las acciones de una empresa con deuda crece linealmente en forma directa con la razón Deuda/Capital (D/E).

Cuando una empresa contrae más préstamos, el riesgo de incumplimiento se eleva, lo que exige que la empresa pague mayores tasas de interés. Por lo tanto, el riesgo del capital accionario depende tanto del riesgo financiero (asociado al apalancamiento) como del riesgo sistémico (asociado al mercado).

Ra es el rendimiento requerido sobre los activos totales de la empresa y depende de la naturaleza de sus actividades operativas. El riesgo inherente en las operaciones de una empresa es el riesgo empresarial (o riesgo operativo) del capital accionario de la empresa. Cuanto mayor sea el riesgo empresarial, mayor será Ra y, consecuentemente, mayor será el costo del capital accionario.

Es crucial distinguir que el riesgo financiero es el riesgo adicional que surge del uso de deuda para el financiamiento, incrementando la volatilidad de los retornos para los accionistas.

Impacto de los Impuestos Corporativos

En un mundo sin impuestos, la rentabilidad del capital siempre aumenta en la medida que se incrementa el nivel de deuda, lo que teóricamente llevaría a la empresa a maximizar su nivel de deuda.

• Sin embargo, al introducir el impuesto corporativo (Tc), el valor de la empresa disminuye, ya que una parte del EBIT se destina al fisco, reduciendo así el flujo de caja neto disponible para los inversores.

Consideraciones Fiscales en las Proposiciones de MM:

• MM1 con impuestos implica que el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) de una empresa disminuye conforme la empresa depende más del financiamiento mediante deuda, debido a la ventaja fiscal de la deducibilidad de los intereses.
• MM2 con impuestos implica que el costo de capital accionario (Re) de una empresa aumenta conforme la empresa depende más del financiamiento mediante deuda, ya que el riesgo financiero para los accionistas se incrementa.

Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

El WACC (Weighted Average Cost of Capital) es la tasa de descuento que incorpora el costo del capital (rendimiento exigido por los accionistas) y el costo de la deuda, ponderados por sus proporciones en la estructura de capital de la empresa.

La fórmula general del WACC es:

WACC = (D/V) * Rd * (1 - Tc) + (E/V) * Re

Donde:

• D = Valor de la deuda
• E = Valor del capital propio (equity)
• V = Valor total de la empresa (D + E)
• Rd = Costo de la deuda antes de impuestos
• Re = Costo del capital propio
• Tc = Tasa de impuesto corporativo

Riesgo de Quiebra y Costos de Crisis Financiera

Cuando una empresa enfrenta un riesgo de quiebra, los costos de la crisis financiera (directos e indirectos) comienzan a compensar la ganancia derivada de la protección fiscal por la deuda. La presencia de una estructura óptima de capital se logra cuando se equilibra la ganancia adicional del apalancamiento respecto al costo adicional de una crisis financiera.

El efecto en la tasa de descuento es que el CPPC baja al principio debido a la ventaja fiscal de la deuda. Sin embargo, después de un cierto punto en la razón D/E, el CPPC empieza a subir a causa de los crecientes costos de una crisis financiera, lo que sugiere la existencia de una estructura de capital óptima que minimiza el WACC.