Tesis de Modigliani y Miller: Coste de Capital y Valor de la Empresa Independientes de la Estructura Financiera

Tesis de M&M: el coste de capital y el valor de la empresa son independientes de la estructura financiera

Hipótesis:

• Mercado de capitales perfecto: ningún comprador ni vendedor puede influir en el precio de los títulos. Existe acceso a la información sin coste y sin tratos.
• Inversores racionales: prefieren más riqueza a menos. Son indiferentes entre más dividendos o un incremento equivalente en el precio de la acción.
• Beneficio bruto constante: el beneficio de explotación viene dado por una variable aleatoria subjetiva cuya esperanza matemática es la misma para todos.
• Clases de rendimiento equivalente: todas las empresas se agrupan en grupos homogéneos de «rendimiento equivalente», es decir, rendimientos de similar riesgo económico.

Proposiciones fundamentales

1. El valor total de mercado de una empresa y su coste de capital son independientes de su estructura financiera; por lo tanto, su política de endeudamiento no tiene ningún efecto sobre los accionistas.

Valor total = C + D = BAIT / K₀      K₀ = BAIT / V

El funcionamiento del mercado lleva a una situación de equilibrio. Las diferencias en la composición del pasivo no afectan a V ni a K₀; de lo contrario, el mecanismo de arbitraje actúa hasta que se recupera el equilibrio. Este arbitraje es posible porque tanto empresas como individuos pueden endeudarse a un mismo tipo de interés libre de riesgo.

Para estudiar el funcionamiento del mecanismo de arbitraje, partimos de dos empresas (A y B) de la misma clase, con el mismo beneficio bruto de explotación (BAIT) pero distinta estructura financiera.

• A: financiada por acciones; V_A = C_A. Al no disponer de deuda, BAT_A = BAIT_A.
• B: financiada por acciones y obligaciones; V_B = C_B + D_B. Al utilizar deuda, BAT_B = BAIT_B - K_d · D_B.

Supuesto 1: la empresa endeudada está más valorada (V_A < V_B). El mercado corregirá la situación, ya que el inversor racional venderá su participación en B para comprar títulos de A, hasta que V_A = V_B.

Supuesto 2: la empresa sin deuda está más valorada (V_A > V_B). El inversor racional venderá su participación en A y comprará títulos de B para obtener una mayor renta.

2. El rendimiento de las acciones que pueden obtenerse de las acciones de una empresa de una determinada clase es una función lineal del ratio de endeudamiento.

K_C = K₀ + (K₀ - K_d) · D/C

En un contexto de equilibrio en el mercado financiero y de distribución total del beneficio, los conceptos de rentabilidad financiera y coste de capital propio o de las acciones coinciden.

R_F = K_C = BAT / C = (BAIT - K_D · D) / C    si K₀ = BAIT / V → BAIT = K₀ · V = K₀ · (C + D)

Entonces R_F = K_C = (K₀ · (C + D) - K_D · D) / C = K₀ + D/C · (K₀ - K_D)

El rendimiento demandado por los prestamistas de fondos (K_D) tiende a aumentar con el ratio de endeudamiento.

3. La tasa de retorno requerida en la evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada empresa se financia. Toda empresa que trate de maximizar la riqueza de sus accionistas solo aceptará aquellas inversiones cuya tasa de retorno sea igual o superior al coste de capital medio ponderado K₀. La tasa de corte para evaluar inversiones viene dada por K₀.

Críticas al planteamiento de la tesis de M&M

a) La percepción del riesgo, en caso de endeudamiento personal y de endeudamiento de la empresa, puede ser diferente. Al endeudarse la empresa, el accionista solo responde por su participación (responsabilidad limitada); en el endeudamiento personal se responde por la totalidad de la deuda. Además, el coste del endeudamiento puede ser mayor para un individuo que para una empresa, y al individuo pueden exigirle garantías adicionales.

b) El mecanismo de arbitraje se vería alterado por costes de transacción. Si este no funciona, una empresa podrá aumentar su valor endeudándose.

c) M&M afirman que, en caso de que K_D aumente a niveles altos de endeudamiento, los accionistas estarían dispuestos a ceder parte de su rentabilidad para mantener constante K₀, es decir, K_D disminuiría. Es raro que, para niveles elevados de riesgo, el inversor esté dispuesto a aceptar una menor rentabilidad.

Imperfecciones: la incidencia del IBS y la corrección de M&M

Toda empresa que obtenga un beneficio debe pagar la correspondiente cuantía del Impuesto sobre Sociedades (IBS).