Modelos de Modigliani y Miller: irrelevancia y relevancia de la estructura de capital

Resumen

El documento explica los modelos de Modigliani y Miller sobre la estructura de capital y el valor de la empresa. Recoge las tres proposiciones del modelo de 1958, sus críticas y la revisión de 1963, que introduce el impuesto de sociedades y el beneficio fiscal de la deuda. También analiza el Equilibrio de Miller y por qué las empresas no se endeudan al máximo.

Puntos clave

En el modelo MM de 1958, sin impuestos ni costes de transacción, el valor de la empresa es independiente de su estructura de capital.
La Proposición 1 se sostiene porque, si dos empresas idénticas valieran distinto, surgirían oportunidades de arbitraje.
La Proposición 2 indica que la rentabilidad de la acción iguala el coste de capital de una empresa sin deuda más una prima por riesgo financiero.
La Proposición 3 establece que la rentabilidad exigida a los proyectos no depende de su forma de financiación.
En 1963, al incluir el impuesto de sociedades, la deuda genera un beneficio fiscal y la estructura de capital pasa a ser relevante.
Según Miller, el Equilibrio de Miller neutraliza el escudo fiscal de la deuda cuando la deuda la colocan inversores exentos de IRPF.
Las empresas no se endeudan al máximo porque el ahorro impositivo tiene un límite y quieren mantener flexibilidad financiera.

Ponte a prueba

Modigliani y Miller (1958): La Irrelevancia de la Estructura de Capital

El modelo original de Modigliani y Miller (MM) de 1958, en un mundo sin impuestos ni costes de transacción, postula la irrelevancia de la estructura de capital en el valor de la empresa. Sus proposiciones clave son:

Proposiciones del Modelo MM (1958)

Primera Proposición (Prop. 1): Valor y Coste de Capital Independientes

El valor de mercado de la empresa y su coste de capital son independientes de la estructura de capital, lo que implica que esta es irrelevante. Esto se debe a que, si dos empresas con un mismo riesgo y estructura de inversión pero diferente estructura de capital tuvieran distinto valor, aparecerían oportunidades de arbitraje que los inversores aprovecharían para obtener ganancias.

Segunda Proposición (Prop. 2): Rentabilidad de la Acción y Riesgo Financiero

La rentabilidad de una acción es igual al coste de capital de una empresa sin deuda con la misma clase de riesgo, más una prima por el riesgo financiero.

Tercera Proposición (Prop. 3): Rentabilidad de Proyectos de Inversión

La rentabilidad exigida a los proyectos de inversión es independiente de cómo se financien las inversiones. El proyecto será bueno o malo independientemente de la estructura de capital, porque el coste total de capital (K_t) no se ve afectado por esta.

Críticas al Modelo de Modigliani y Miller (1958)

A pesar de su influencia, el modelo de 1958 recibió varias críticas importantes:

Los inversores no tienen por qué coincidir a la hora de estimar los flujos de renta futuros.
No se consideran impuestos ni comisiones, tampoco las posibilidades de quiebra.
Consideran un modelo de equilibrio parcial donde la existencia de clases de riesgo excluye la oferta y demanda de títulos.

Modigliani y Miller (1963): La Relevancia de la Deuda con Impuestos

En 1963, Modigliani y Miller revisaron su modelo para introducir el impuesto de sociedades, donde los intereses son un gasto deducible fiscalmente. Este beneficio fiscal de la deuda hace que la estructura de capital se vuelva relevante, ya que la combinación óptima de acciones y deuda maximiza el valor de la empresa.

Miller argumenta que la empresa neutraliza el escudo fiscal (conocido como Equilibrio de Miller). Este equilibrio se alcanza gracias a que la empresa coloca deuda a inversores exentos de IRPF, lo que puede incentivar a los inversores a invertir en deuda, ya que las acciones serán más atractivas.

En este contexto, la estructura de capital es relevante, ya que al sustituir acciones por deuda, aumenta el valor de la empresa debido al ahorro impositivo.

Razones por las que las empresas no agotan su capacidad de endeudamiento:

A pesar del beneficio fiscal de la deuda, las empresas no suelen endeudarse al máximo por dos motivos principales:

El ahorro impositivo disminuye a medida que se aumenta la deuda porque la deducción de intereses tiene un límite.
Las empresas no agotan su capacidad de endeudamiento para mantener flexibilidad financiera.

Preguntas frecuentes

¿Qué dice la primera proposición de Modigliani y Miller?

Que el valor de mercado de la empresa y su coste de capital son independientes de la estructura de capital. Si no fuera así, aparecerían oportunidades de arbitraje que los inversores aprovecharían.

¿Por qué la estructura de capital pasa a ser relevante en el modelo de 1963?

Porque al introducir el impuesto de sociedades, los intereses son gasto deducible y la deuda genera un ahorro fiscal que aumenta el valor de la empresa.

¿Por qué las empresas no agotan su capacidad de endeudamiento?

Porque el ahorro impositivo disminuye al aumentar la deuda, ya que la deducción de intereses tiene un límite, y porque mantener flexibilidad financiera es valioso.